건설업 디벨로퍼와 태영건설, TSK코퍼레이션 사업 가치 분석하기

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sk증권 신서정님의 건설 보고서를 요약한 것임.

2020년 3월29일자 리포트니까 원본을 찾아서 보는게 좋을 것임.

그럼 시작.

건설업종 주가 하락 지속.

P = EPS(BPS) * Multiple 임을 고려해 보았을 때 견조한 이익흐름 대비, 현 주가의 하락은 멀티플 하락이 주 원인.

다만 멀티플의 구성요소 G(성장성), S(지속성), V(가측성)를 기준으로 비교해보았을 때 3 가지 측면 모두에서 디벨로퍼가 제네콘을 아웃퍼폼하고 있다는 데 큰 의의.

전방시장 둔화 불구, 특색 강한 디벨로퍼들은 여젂히 실적 및 주가 메리트 존재.

그 중 가장 주목 기업은 태영건설.

2012년 이후 건설업이 코스피를 상회한적이 없음.

그 이유는?

아래 그림에서 보는 것처럼 이익이나 자본총계가 늘었음에도 단지 멀티플 하락으로 주가가 하락했음.

대형건설사의 PBR은 0.7배 수준으로 역사적 최저점.

건설사의 멀티플이 크게 내려앉은 때는 19년7월, 20년1월이다.

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두번의 공통점은 직전 달에 부동산 규제 정책이 발표됐음.

게다가 정부에서는 부동산 규제를 계속할 것으로 보이기에 멀티플도 같이 빠질 것으로 예상됨.

건설에 투자하는 아이디어는??

우리는 디벨로퍼에 주목해야한다.

제네콘보다는 디벨로퍼

위 표를 보면 디벨로퍼의 주가가 대형건설사 주가 대비해 좋았고, 코스피에 대비해서도 좋았다.

서울 대다수 지역이 분양가 상한제를 적용받지만 디벨로퍼의 사업지는 큰 상관이 없다.

아래에 각 디벨로퍼의 주요 사업지들이 있다.

멀티플을 구성하는 성장성(G), 지속성(S), 가시성(V)을 보더라도 디벨로퍼가 우위에 있다.

제네콘은 우리가 잘 아는지역에 집중하다보니 토지비용이 비싸다.

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반면에 중심에서 떨어진 곳에 집중하니 디벨로퍼는 토지비용이 적어서 더 많은 이익 창출이 가능하다.

국내 택지공급은 2010년을 정점으로 크게 감소했다.

그래서 분양물량은 2018년을 정점이다.

그런데 대규모 택지가 아니라 중소규모 주택시장은 성장성이 있음에도 대형 건설사들의 타깃이 되지 않았다.

디벨로퍼만 공략했다.

분양물량 중 중소규모단지의 비중은 지속적으로 증가하고 있다.

디벨로퍼는 중소단지에 집중한만큼 주가가 좋았다.

위의 표는 일본과 한국의 제네콘과 디벨로퍼의 실적 추이를 보는 자료다.

일본과 한국 모두 디벨로퍼의 실적은 증가하고 OPM도 증가하는 추세를 보인다.

이익률의 차이는 시간이 갈수록 커지고 있다.

아래에서 그 스프레드를 보자.

2016년부터 원가율이 8%정도 차이를 보이고 있다.

태영건설 분할과 모멘텀

동사는 군부대이전사업에 특화된 유일무이한 국내 건설사이다.

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군부대가 위치해 있는 곳의 땅 가치를 선행적으로 발견하고 이를 관에 설득시켜 군 부대를 다른 곳으로 이전 시켜주고, 해당 부지를 인수해 아파트나 상가를 지어 분양하는 것이다.

군부대의 땅은 국가로부터 거의 공짜로 받기 때문에 수익성이 상당히 높다.

아래는 태영건설의 분할 전과 후의 지배구조 변화이다.

분할 전인 현재 태영건설이라는 껍데기 때문에 TSK코퍼레이션과 SBS미디어홀딩스의 가치가 가려져 있었다.

인적분할 이후에는 티와이홀딩스에 핵심 자회사들이 배치되고 태영건설은 따로 나오기 때문에 기업평가를 다시 받게될 것이다.

TSK매출이 CAGR로 20%로 매우 급격하게 성장하고 있다.

이렇게 성장할 수 있었던 이유는 ‘매립단가 상승’이다.

위의 표에서 보면 매립처리량보다 폐기물발생량이 높기 때문에 자연스럽게 매립단가가 상승했다.

매립단가는 정부에서 컨트롤하는 것이 아니다.

왼쪽 표에서 2015년부터 잔여매립가능량이 줄어들었고, 와이엔텍과 코엔텍의 매립단가는 급상승하게 된다.

그리고 과거 데이터를 보면 매립단가가 5% 상승할 때마다 TSK의 매출액은 70억씩 늘어났다.

잔여 매립량 점유율 기준으로 TSK는 33% 점유하고 있다.

현재 매립업소 수는 09년 이후 매년 20개 내외를 유지중이다.

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이런 상황에서 2018년에 총 21개 지정폐기물 업체 중 2년 이상 매립용량을 보유한 회사는 17개이고, 이 중 4개를 TSK코퍼레이션이 보유하고 있다.

환경부에서는 매립지에 대해 ‘님비’ 현상이 심하다보니 신규 매립지는 제한하고, 현재 매립지에 대해 사용연한을 연장하는 방향으로 운영한다.

그러면 현재 매립지를 가장 많이 갖고 있는 TSK에 유리하다.

잔여 매립용량을 보면 2018년 기준으로 에코시스템(TSK)이 가장 큰 캐파를 갖고 있었다.

하지만 19년초에 코엔텍이 120세제곱미터 증설을 확정지어 용량을 확보했고, 에코시스템은 102만 세제곱미터 용량(10년 사용가능)의 4공구 증설을 계획중이다.

에코시스템을 보면 영업이익률이 70%에 육박한다. 즉, 매립단가가 상승한다면 그만큼 고스란히 이익에 반영될 것이다.

태영건설의 투자포인트

첫번째. 모회사인 태영건설이 디벨로퍼이다.

토지매입, 인허가 부문이 상당히 강력하다.

보통은 인허가가 난 땅을 굉장히 비싸게 사지만 동사는 인허가가 날랑말랑한 땅을 굉장히 저렴하게 구입한다.

매입과 허가에 있어서 동사는 백전백승이었다.

두번째. 님비 현상이 심해서 업체의 레코드를 본다.

세번째. 추가 캐파 증설을 위해 골든에코 펀드(인선이엔티51%, TSK49%의 JV)에 투자했다.

1천억원 규모의 블라인드 펀드를 통해 추가 매립지 캐파를 확보하고 있다. 캐파 확보가 되면 추가로 4~5천억원을 투자할 것이다.

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캐파규모로 보면 ‘충주 센트로’가 공사비 290억에 토지매입비 350억으로 총 640억이었으니 센트로의 6.2~7.8배 규모의 캐파로 예상해볼 수 있다.

센트로 매립용량은 53만세제곱미터이다.

네번째. 환경 플랫폼으로 사업 다각화

TSK프리텍이라는 도시 광산업체를 100% 인수했다.

국내에서는 유일하게 태양광 폐패널 처리능력을 보유하고 있다.

도시 광산업체는 ‘묻혀있는 쓰레기에서 보물을 발견하는 것’ 이다.

베트남쪽에서의 사업으로 호치민 상장사 비와세(BIWASE)와 MOU를 체결해 베트남 시장진출을 꾀하고 있다.

EV/EBITDA 10배가 보통 수준임.

TSK코퍼의 EBITDA가 현재 1600억이고,  10배를 적용하면 1.6조의 밸류로 측정 가능하다.

태영건설이 TSK에 대해 62%의 지분을 갖고 있으므로 1조의 밸류를 태영건설이 갖고 있다고 볼 수 있다.

점유율1위인점, 디벨로퍼가 모회사인점이 플러스 요인으로 작용해야하지만 이것은 무시.

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SBS미디어홀딩스 2600억
SBS 3600억
SBS콘텐츠허브 1400억

참고로 태영건설은 별도 기준으로 19년 매출액 2조1757억, 영업이익 2711억, 당기순이익 1151억을 기록.

자회사인 SBS미디어홀딩스가 1천억 손실.

신설법인 티와이홀딩스는 TSK코퍼레이션 62.6%, SBS미디어홀딩스 61.2%, 블루원(레저) 87.7%, 자사주 10.63%, 태영건설 10.63% 보유할 예정.

타 디벨로퍼인 sk디앤디, 아이에스동서, 자이에스앤디의 사업 내용인데 이에 대한 내용까지 넣으면 너무 길어져서 원본 리포트를 보는게 나을 것 같다.

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